中信證券：騰訊（00700）企業業務打開空間 游戲、廣告業務超預期

中信上調公司目標價至650港幣，維持公司“買入”評級。

騰訊(00700)是當前中國市場最具投資價值的公司之一。今年以來，騰訊股價上漲41%，體現業績超預期(貢獻4.5%)和估值提升(貢獻35%)。資本市場正在對騰訊進行重估，主要由于：1)企業業務(金融、云計算)打開估值空間，螞蟻集團上市預期有助騰訊金融業務重估;2)微信會議、企業微信等SaaS類爆款應用有助公司行穩致遠;3)游戲、廣告業務持續超預期帶來盈利提升。此外，公司的投資業務價值持續提升，中信測算當前組合公允價值近1.17萬億。綜合考慮公司盈利提升、2B業務打開成長空間，以及投資業務價值增長，

騰訊：用戶流量企穩回升，業績確定性、成長性好;股權投資價值被市場忽視。

騰訊國內用戶流量份額自2019Q2見底后緩慢回升，2020Q1回升至43%(環比提升1pct。2020Q1微信MAU達12.03億(同比+8.2%，環比+3.2%)，QQ(mobile) MAU 6.94億，小程序日活躍用戶數超過4億，“視頻號”DAU超2億。

市場對公司在社交、游戲的基本盤信心逐漸恢復。公司在游戲、廣告、金融等業務穩步增長，業績確定性、成長性均較強。衛生事件爆發之后，騰訊會議、企業微信成為新爆款應用，雖未能在利潤表上體現貢獻，但在用戶時長和未來估值方面有望打開新的空間。此外，公司近期推出微信小商店，探索電商領域，亦有助微信用戶粘性和時長提升。

今年以來，全球科技互聯網公司股價上漲明顯，公司已累計投資拼多多(29.2%)、美團點評(18.2%)、京東(20.9%)、騰訊音樂(55.6%)、特斯拉(5.0%)、SEA(25.6%)、Spotify(9.2%)等頭部公司，中信測算公司投資端總市值已達1.17萬億元。

金融&企業業務：料為未來成長性的主要支撐，打開估值空間。

目前金融&企業業務占公司整體收入比重已超25%，預計未來將成公司中長期成長性的主要來源。

1)金融業務：國內第三方支付市場交易量，騰訊支付份額穩定在約40%，行業補貼持續退坡，線下掃碼支付持續滲透提升(目前商戶超過5000萬)為后續業績改善、成長性主要來源。今年微信推出“分付”，產品形態類似于螞蟻花唄，年化利息率約14%。2020Q1金融業務對公司運營利潤貢獻已達10%，中信預計2022年有望提升至20%。螞蟻集團上市預期有助騰訊金融業務重估。

2)云計算：2019年騰訊云收入超近阿里云40%，市場份額排名第二。在應用端，企業微信DAU超1300萬，騰訊會議長期位列國內IOS商務類應用下載量TOP 1，有望持續成為重要的企業流量入口。

游戲：業績超預期，未來成長性較為理想。

目前公司游戲業務在成熟產品表現、新產品儲備、海外市場拓展、產業生態布局等層面較為均衡：

1)頭部主力產品王者榮耀、和平精英兩款產品持續穩居IOS中國區暢銷榜TOP 2，中信預計兩款產品生命周期有望維持5年以上，今年6月新上線的荒野亂斗目前穩定在暢銷榜TOP 10;

2)公司新產品儲備充足，后續重點產品包括：DNF手游(目前預約用戶數已經超過5000萬，計劃8月上線)、LOL手游、使命召喚手游等，PC游戲部分，中信預計子公司Riot開發的無畏契約預計將于今年在全球市場上線;

3)海外市場占騰訊游戲收入比重目前已超過10%，而過去數年公司在全球游戲市場亦做了充分的布局(涉及產品研發、渠道發行、游戲社區、基礎技術等);

4)截至2020Q1，公司遞延收入規模達837億元，為后續業績平滑提供充足空間。

在線廣告：進入全面改善通道。

商業變現克制、團隊整合等因素顯著約束了過去數年公司的廣告貨幣化進程。上述約束因素正在逐步消除，微信生態擴展亦持續打開廣告業務長期空間。中信預計公司廣告業務中期仍將維持20%以上復合增速：

1)廣告業務團隊整合已歷時近2年，廣告資源整合、渠道代理體系梳理、技術平臺搭建等，推動公司廣告業務營收增速、利潤率等指標持續改善，公司在2020一季報后的公開電話會中亦表示，今年是廣告業務技術升級之年;

2)朋友圈廣告從第三條開放到第四條開放，用時不足1年，表明公司在用戶體驗、商業變現之間已經實現了較好的拿捏，長周期朋友圈廣告填充率持續提升并不需要過多擔憂，同時伴隨微信生態擴展，小程序、“看一看”、“搜一搜”等廣告庫存亦在不斷涌現。

重估騰訊：上調目標價至650港幣。

公司在社交、游戲、廣告等互聯網業務基本盤穩定，收入持續增長、盈利提升。在金融、云計算等企業業務領域，公司積極布局、快速成長;此外，騰訊會議、企業微信等新爆款應用，有助公司業務從單純的娛樂端向協同辦公、SaaS服務端拓展，有助在2B端打開估值空間。此外，市場對公司投資組合規模認知不足，公司價值亟待重估。

1)整體法估值：參考當前全球一線科技公司的PEG水平，中信給予公司PE(2021E)39X的估值，對應約2X PEG;

2)SOTP分部估值：游戲、廣告業務采用PE估值，對于仍處快速發展階段的金融、云計算業務，采用PS估值法，估值水平更多參考美股Paypal、亞馬遜云，并計入投資端資產價值。綜合上述兩種估值方法，中信上調公司目標價至650港幣。

風險因素：

互聯網行業監管政策持續收緊風險;品牌廣告主支出受經濟不確定影響風險;效果廣告行業競爭持續加劇風險;新互聯網產品&服務用戶分流風險;國內游戲行業政策反復波動風險;公司核心游戲產品表現不及預期風險;國際貿易摩擦持續加劇風險等。

投資策略：

公司游戲、廣告業務中期業績能見度較為理想，金融、云業務將為公司長周期成長性核心支撐。衛生事件爆發之后個人用戶線上化滲透率提升，企業數字化轉型、向云端遷移等料將進一步加速，持續利好公司業務。中信維持公司2020/21/22年凈利潤(GAAP)、凈利潤(Non-GAAP)預測分別為1139/1385/1639、1159/1415/1674億元的預測，上調公司目標價至650港幣，繼續維持“買入”評級。