美聯(lián)儲雙重困局：支持就業(yè)還是避免資產(chǎn)泡沫

9月3日，美國科技股暴跌，VIX指數(shù)上漲。與此同時，美國銀行股的表現(xiàn)比標普500指數(shù)高出2.8%。自3月份以來，我們強調(diào)了這樣一種可能性，即美聯(lián)儲為防止流動性緊縮和資產(chǎn)價格崩潰(脫離基本面的恐慌性拋售)而采取的措施，實際上可能引發(fā)資產(chǎn)價格的融漲(脫離基本面的瘋狂購買)。

美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從6月開始萎縮，但在經(jīng)濟信心改善(ISM/PMI)的情況下，科技股估值繼續(xù)飆升。

我們將此歸因于在超長利率處于低位之際，養(yǎng)老基金、人壽保險公司和散戶投資者等具有固定負債負擔(dān)的投資者(他們需要高收益來償還未來的債務(wù))的風(fēng)險承擔(dān)再度抬頭。

雖然市場環(huán)境本身并沒有改變，即衛(wèi)生事件感染達到峰值，經(jīng)濟情緒改善，以及低利率，但以下因素引發(fā)了9月3日的股市暴跌：

美聯(lián)儲最近采取了一項考慮金融穩(wěn)定的策略;

長期利率暫時上升;

美國總統(tǒng)大選即將來臨;

外部貿(mào)易關(guān)系日益緊張;

對科技股泡沫形成的擔(dān)憂與日俱增。

對于那些過度增持成長型股票的投資者來說，通脹復(fù)蘇所帶來的尾部風(fēng)險與全球金融危機(GFC)引發(fā)的混亂不相上下。

投資者對通脹感到擔(dān)憂。由于通脹預(yù)期不斷上升，伯克希爾哈撒韋公司(BRK.A.US)出售了部分美國銀行股，并買入了與大宗商品相關(guān)的股票。在長期的低通脹和低利率環(huán)境下，不過，8月份壽險等價值股的強勁復(fù)蘇表明，投資者已在一定程度上建立了對沖頭寸。

另一方面，就違約何時觸發(fā)提款而言，固定收益投資者也對美國銀行建立CECL儲備金提出了許多問題。他們對經(jīng)濟前景尤其謹慎，包括外部貿(mào)易關(guān)系緊張。

美聯(lián)儲將如何解決金融市場的失衡問題?

美聯(lián)儲短期立場：觀望模式，進一步寬松直到情況惡化

美聯(lián)儲3月大幅擴大資產(chǎn)負債表，以應(yīng)對流動性緊縮(銀行融資成本大幅上升，美國國債市場流動性枯竭)，但在流動性改善后，美聯(lián)儲從6月開始削減資產(chǎn)負債表。

強化的前瞻性指引和YCC(收益率上限或目標，簡稱YCT)似乎已經(jīng)被拖延,因為1)經(jīng)濟和金融市場正在回到正軌，部分原因是政府的幫助; 2)債券市場并不期望通過2023年年底美聯(lián)儲升息。盡管如此，8月19日公布的最新聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)會議記錄對未來前景的看法相當悲觀，如果形勢惡化，美聯(lián)儲似乎準備考慮采取進一步行動。

鑒于美聯(lián)儲預(yù)計經(jīng)濟形勢將惡化，銀行業(yè)正在嚴格收緊貸款標準，我們認為美聯(lián)儲不太可能動用任何貨幣政策來阻止股價飆升。他們最多可以試著用言語將它壓低。

美聯(lián)儲的長期立場:如何解決金融市場的不平衡

8月27日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾的講話中宣布了一個新的貨幣政策框架:美聯(lián)儲將采用平均通脹目標，允許通脹率適度高于2%。

自2019年1月開始，該框架就在被認真討論。這一次的新動向是:1)關(guān)注就業(yè)最大化，以應(yīng)對就業(yè)增長將引發(fā)通脹的風(fēng)險;2)假設(shè)穩(wěn)定金融系統(tǒng)是優(yōu)化就業(yè)和價格的關(guān)鍵(以過去幾次衰退為例)。美聯(lián)儲通常會以就業(yè)最大化為目標，但它已經(jīng)增加了一個緊急避險條款，即在金融體系失衡加劇的短期內(nèi)，美聯(lián)儲可能放棄優(yōu)化就業(yè)和通脹。

關(guān)于第二點，鮑威爾指出，自2018年以來，在過去兩次衰退中(如果算上當前的一次，是三次)，金融市場的混亂因為采取過高風(fēng)險，而由此帶來的后果比通脹導(dǎo)致的影響更大。在過去的三次美國聯(lián)邦公開市場委員會會議(2019年12月、2020年1月、2020年7月)中，成員們認為長期的低利率可能助長采取過高風(fēng)險的行為，并可能使金融市場失衡的狀況進一步惡化，美聯(lián)儲除了宏觀審慎政策(監(jiān)管、監(jiān)管)外，還需要改變貨幣政策。

希望美聯(lián)儲在經(jīng)濟危機過去后能夠采取以下措施：

取消/減少寬松措施，

根據(jù)最近的發(fā)展情況，通過實施嚴格的壓力測試，恢復(fù)/提高銀行資本比率，

鑒于企業(yè)債務(wù)過多等失衡情況，增加CCyB，

確定流動性緊縮的原因(脆弱性)和制定新的監(jiān)管/監(jiān)督(可能無法僅靠美聯(lián)儲實現(xiàn))，以及

重新定位貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關(guān)系(考慮到對物價和就業(yè)有重大影響的金融失衡的貨幣政策)。

即使科技股暴跌，對金融體系的影響也應(yīng)該是有限的(盡管它可能會對財富效應(yīng)產(chǎn)生一些不利影響)。金融穩(wěn)定最重要的因素是債務(wù)與GDP的比率和信貸價格。

由于衛(wèi)生事件，非金融企業(yè)的超額負債進一步增加。

但由于美聯(lián)儲的政策，信貸利差正在收緊。

隨著衛(wèi)生事件影響減弱，美聯(lián)儲可能會對其資產(chǎn)負債表策略進行微調(diào)，以應(yīng)對金融市場失衡(甚至比以前更加謹慎)。投資者應(yīng)密切關(guān)注資產(chǎn)價格融漲和企業(yè)債務(wù)過高等問題對美聯(lián)儲政策的影響。