中概股做空潮來襲 愛奇藝強勢回擊做空報告

值得注意的是，拋開不靠譜做空，從基本面來看，愛奇藝確實面臨著現金流緊張問題，繼續融資并盡快改善業績狀況顯得尤為重要。

    中概股做空潮來襲，這次被盯上的是愛奇藝。

    4月7日，美國做空機構Wolfpack研究發布針對愛奇藝的37頁做空報告，直指愛奇藝存在夸大用戶數量、營收，虛增成本等諸多問題。做空機構渾水亦表示參與了Wolfpack對愛奇藝的調查。

    隨即，愛奇藝強勢回擊。4月8日，愛奇藝方面向21世紀經濟報道記者回應稱，對于所有不實指控，堅決否認，并保留法律追訴權利。“其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求。”愛奇藝方面表示。

    事實上，對于這份做空報告，包括投資人、分析師在內的資本市場人士，均表達了“不專業”的看法，“報告里很多數據就是在偷換概念。”

    另一頭，不斷增持的股東，似乎也在證明對這家公司的信任。高瓴資本及愛奇藝創始人、CEO龔宇持續增持愛奇藝。愛奇藝最新向美國SEC遞交20-F文件顯示，百度擁有92.7%的投票權，占愛奇藝總股本的比例為56.1%;高瓴資本占總股本的比例約為6.34%，擁有1.1%的投票權;愛奇藝創始人、CEO龔宇占總股本1.93%。去年，高瓴資本占愛奇藝總股本的比例為4.7%;龔宇持有愛奇藝約1.84%股權。

    “從愛奇藝股權結構來說，很難有‘造假’動機，百度擁有絕對控制權，創始運營團隊所占股份相當少，沒必要冒這個風險。”有投資人對21世紀經濟報道記者說。

    值得注意的是，拋開不靠譜做空，從基本面來看，愛奇藝確實面臨著現金流緊張問題，繼續融資非常重要;而做空很有可能打擊市場積極性，特別是在本就蕭條的當下。愛奇藝2月末發布的2019年四季報顯示，該財年，愛奇藝資產負債率達到78.3%。

    這種情況下，盡快改善業績狀況顯得尤為重要;另一方面，愛奇藝也在尋找著關于自己的新故事。

“誤導性”報告？

    前述做空報告認為，愛奇藝將單日活躍用戶量(DAU)夸大了42%至60%，依據是兩家中國廣告公司提供數據，以及QuestMobile發布的一份特別報告。

    對于所謂廣告公司數據，由于匿名，并無法評價，但值得注意的是，QuestMobile數據來源主要針對于手機移動端數據，對于電腦、iPad等播放量，并無監控，口徑本就不同。

    報告中，Wolfpack以在《老男孩》、《偶像練習生》和《熱血街舞團》等節目中，西藏等人口稀少地區進入全國收視前十名為例，佐證愛奇藝刷量造假。4月8日，21世紀經濟報道記者登錄愛奇藝指數系統發現，在此前大火的《延禧攻略》，正在熱度上的《愛情公寓5》、《不完美的她》則不存在這一狀況。報告抽樣并不完整。

    同時，前述做空報告認為，愛奇藝過度夸大了版權交換收入，并引用一位“從事內容收購的前愛奇藝員工”說法，稱非獨家授權通常每集價值1000到5000元人民幣，而對于一部極度熱門的節目來說，非獨家授權一般每集最高可達2萬元人民幣。對于最高2萬元的說法，有影視公司人士表示，“沒有常識”。

    Wolfpack還稱，其獲得的2015年以來愛奇藝所有的VIEs及WFOEs中國信用報告顯示，愛奇藝遞延收入在2015年、2016年和2017年分別夸大了261.7%、165.5%和86.2%。此外，愛奇藝會員增長與真實遞延收入的下降相矛盾，在2018年3季度至2019年1季度期間，愛奇藝付費用戶數增加了1610萬，平均訂閱期從6個月增加到8個月，然而，同期公司的遞延收入卻下降了17%。“我們在中國實地盡職調查發現，約有31.9%的愛奇藝用戶通過與京東、小米電視和攜程等合作伙伴，獲得了愛奇藝的VIP專屬內容。愛奇藝不恰當的計算了這些從合作伙伴處獲得的會員，這使愛奇藝的收入被夸大，并同時消耗了虛假的賬面現金。”Wolfpack在報告中表示。

    對此，中信證券分析師肖儼衍撰文指出，CreditReport(信用報告)數據和SEC數據，本就不是一個概念，不能算強支撐證據;愛奇藝會員有60%是連續包月的，這部分很少deferredrevenue(遞延營業收入);deferredrevenue估計和包年(促銷)活動的節奏有關系。前述假設并不成立。值得一提的是，在2月的財報電話會上，愛奇藝CFO王曉東表示，今年會大量減少促銷活動。

    “所謂涵蓋北京，上海，廣州三個一線城市1561人調研得出的結論非常偏頗。愛奇藝負責會員人士披露，愛奇藝和其他平臺會員聯盟重疊度其實不大，和京東是最大的，可能有小幾百萬(京東plus總共會員也就1000萬，2018Q4披露數據)。這種會計確認方法在行業也屬于常見。”肖儼衍稱。

    此外，Wolfpack還以愛奇藝相對電視臺售賣價格3倍溢價(3.51億元)購買《如果歲月可回頭》為例，直指愛奇藝刻意虛增資產價格掩蓋夸大的收入。事實上，由靳東、蔣欣、李宗翰、李乃文主演的《如果歲月可回頭》，堪稱頭部項目之一，而頭部項目，在業內一向享有較大話語權，且網端售價早就高過電視臺。“網絡平臺加電視臺，能夠發到一千萬以上(每集)的劇集在市場上還是有的，對于優質頭部內容的追逐和競爭，各個平臺依舊舍得花錢。”慈文傳媒副總經理趙斌曾向21世紀經濟報道記者透露。

尋找新故事

    另一頭，拋開做空報告的種種問題，長期虧損的愛奇藝，確實面臨著現金流緊張問題，而被做空很可能影響重要的融資。

    財報顯示，在2019年，愛奇藝資產負債率達到78.3%，經營活動產生的現金流量凈額為39.06億元，投資活動產生的現金流量凈額為-177.50億元(版權成本歸在此類)。“隨著內容管制繼續，平臺一方面要承擔依舊高昂的版權費，已談成廣告也無法播出，還面臨著短視頻沖擊，已有資金成本壓力。視頻平臺資金斷裂，反而是最大風險。”有頭部影視企業創始人對21世紀經濟報道記者說。

    緊張的現金流，已經影響到業務端。另有上市影視公司高管告訴21世紀經濟報道記者，賬期已大大延長。“對我們這種頭部公司相對還好，很多小影視公司，項目回款越拖越長，超過一年。”

    這種情況下，愛奇藝需要找到新故事，說服投資者。似乎愛奇藝找到了，并且這個故事還能降低高昂的內容成本。

    “播放時長平均在7-8分鐘甚至十幾分鐘的中等視頻，也就是類似于YouTube的這種模式，在中國市場上份額很低。在全行業，這類視頻的日活躍用戶只有1億不到。但YouTube在世界大部分國家和地區的總時長排第一。所以，在中國未來市場有很大機會。PUGC模式，我們用廣告費分賬的方式或用戶付費分賬方式，支付內容成本。這部分不會增加愛奇藝的固定內容成本。這也是另一個分發渠道，可以改善我們的回款能力，還能夠分攤部分內容成本。”龔宇在2月的財報會上稱。而對標YouTube的“愛奇藝隨刻版”App，已于4月2日在全渠道正式上線。

    當然，在目前框架下，愛奇藝業績也有轉機，在于逐步可控的內容成本及會員收入。2019年愛奇藝內容成本依舊高企，達222億元，總運營成本占比超70%，但其增幅(20196%)正在顯著收窄，上市以來首次內容成本增幅低至個位數(2016104.1%、201767.3%、201867%)。財報顯示，由于部分內容的延遲播出以及原創內容費用化金額的下降，愛奇藝Q4內容成本相比2018年同比減少13%。疊加“限薪令”及愛奇藝自制內容的增加，愛奇藝內容成本仍有降低空間。

    “我們是一魚多吃的商業模式，大蘋果模型。第一階段是廣告，第二階段是會員，游戲直播、衍生品等，都是未來可能性。我們的電商、游戲收入體量都不小，前幾年，廣告收入占總收入的百分之八十，慢慢的平衡需要一個過程。”此前，愛奇藝會員及海外業務群總裁楊向華如此向21世紀經濟報道記者分析愛奇藝商業模型。