德國學者莫里茨：美股表現比樓市好導致財富不平等上升

如果樓市表現好于股市，經濟中的財富不平等程度就會下降，這主要是因為中產階級(其投資組合中住房占比過大)，財務表現和財富增長比前10%，甚至前5%或前1%的人更好更快，這些人的財富則集中在公司股權上。然而，如果股票市場的表現比樓市好，財富不平等程度幾乎是直線上升。這就是我們在過去10年中所看到的現象。普遍來說，股票市場表現非常好。最富有的10%的人的財富隨之增長，增幅在美國現代經濟史上前所未見。

上述現象背后更深層次的原因是什么?我認為，我們對次級抵押貸款的作用，對重新打包貸款、金融工具有了深刻了解，對流動性需求和影子銀行業務也有了清晰認知，但對真正的問題我們還沒有給出答案。而真正的問題是，我們在金融系統中普遍看到的這種過度冒險行為，背后更深層次的驅動因素是什么?

有兩種不同的解讀方式：

第一種解讀與激勵有關。銀行家在交易中沒有充分“入局”，所以他們敢于過度押注。因為如果一切進展順利，他們會賺很多錢。如果情況不如人意，社會會買單。如果這個觀點正確，那么是什么導致了過度冒險?不僅是在2008年之前，普遍來講，在現代經濟史上，以及這場危機之前的時間里都存在過度冒險問題。因此，補救辦法很明確了。我們必須確保銀行家在交易中更多入局，暴露在風險中。我們將提高銀行系統的資本比率，以確保金融代理人也必須用自己的錢來承擔損失。這就是傳統觀點。

第二種解讀和這一看法——銀行家也可能會犯錯誤有關。我認為這個觀點受到越來越多的重視。也許銀行家并不像我們想象中那么邪惡;也許他們也陷入了同樣的狂躁之中，有著和其他人一樣的泡沫心態;也許他們真的不打算讓自己的銀行冒險;也許就像其他許多人一樣，他們只是相信房地產市場是個不錯的投資市場，股票市場和股票市場的投資者也獎勵銀行家進入房地產市場，為他們延長所有抵押貸款。

所以，也許另一種觀點是，金融系統中的代理人和其他人一樣容易犯錯，對未來的預期也可能不那么理性。金德爾伯格和明斯基等人的想法是，金融部門、金融代理人會對自己所掌握的信息進行推斷，得出可能有偏差的預測。他們變得過于樂觀，就像其他人一樣。我認為，最近有些論文已經說明了這一點。這很重要，因為就監管金融部門這一問題而言，我們的中心觀點是規范，即市場應約束金融部門的代理人。但如果市場和金融系統中的代理人犯同樣的錯誤，如果他們有時過于樂觀，有時又過于悲觀，整個市場規范的概念就沒有意義了。

財富不平等加劇程度達有史以來最高

傳統觀點認為，銀行家在交易中自己投入的資本越多，她或他對交易就越小心謹慎。這個想法沒有什么不對。問題是，這是否真的能防止金融危機爆發前風險過度累積的問題。基于最近的一項研究，我對此持懷疑態度。我們分析了很長一段時間內和更廣泛的國家樣本中資本比率和危機概率之間的關系， 本質上，資本比率和金融危機的風險并不相關，沒有任何關系。

我們還進一步認為，兩者之間很有可能沒有因果關系，而原因可能是，銀行家和金融系統中的代理人犯了和其他人一樣的錯誤。他們對前景，比如樓市、房地產市場的前景也過于樂觀，根據這兩個樂觀預測做出了決策。我認為有一句切中要害的話——沒有問題的市場也存在。資本比率可以達100%。在這些市場中，我們也看到了重復的錯誤定價、繁榮和蕭條、巨大的泡沫破裂。這就是股權市場。

所以，我們看到的所有問題，所有導致金融危機、金融不穩定的可能性， 與代理人用別人的錢來決策有關，我認為這需要修正。經濟學家長期以來一直在問自己的問題是，如何解釋我們在經濟中看到的巨大財富差距。哪些仍然是開放式問題，哪些是我們意識到現在要解決的問題。收入分配與財富分配之間的關系是什么?所以人們總是把財富分配看作是收入分配的“附屬品”。

如果富人獲得更多收入，隨著時間的推移，他們會變得更富有。你可以說，財富分配就像是收入分配的“附屬品”、鏡像，我們的新研究從以下角度對這一看法提出了質疑：你在財富分配中看到的是人們的投資組合——他們的股權有多少，他們的銀行賬戶中有多少錢，他們的房子所占比例有多大，他們的房子有多值錢。在人口分布上，資產分布出現很大差距。極其富有的人主要擁有企業資產，比如比爾·蓋茨等人。他們非常富有，因為他們在企業中擁有大量股份。如果看看中產階級的投資組合，典型的中產階級家庭所擁有的資產主要是房子，或者說房地產。他們可能有一些現金，或者銀行里有一些存款，也許還有一些其他資產，比如養老金。但中產階級投資組合中占主要地位的資產是房子。最底層的三分之一人口，他們擁有的主要資產是現金。這意味著，當資產價格，比如住房的相對價格(相對于股市)變動的時候，如果房產比股市表現得更好或更差，這將會在極大程度上改變我們在新論文中展示的財富分配格局。

因此，自金融危機以來，我們看到財富不平等加劇程度達有史以來最高。帶動這一趨勢的主要因素是股市的強勁表現，而樓市的復蘇則較為緩慢。當然，在有些市場、某些城市，樓市表現非常好。但總體而言，股市表現遠遠優于樓市。這意味著收入最高的10%的人所獲收益遠比其他人多。在過去10年中，財富不平等程度急劇上升，達到了在短時間內從未見過的高度。我認為我們的研究重要意義之一是指出，經濟政策，如貨幣政策，對資產價格有何影響?

舉例來說，如果認為在過去10年中實施的量化寬松貨幣政策對股市產生了重大影響，可能是因為傳導機制較慢，或者是遺留問題所致，也許在金融領域，貨幣政策向樓市的傳導要慢得多。于是我們看到了巨大的分配效應。擁有股票的人比擁有房產的人所獲收益要多得多。因此，如果說貨幣政策在某種程度上是中性的，不需要再考慮任何分配效應，如何解釋大約自20世紀70年代以來，現代經濟體的金融系統中，現在這種程度的債務激增?如何解釋債務增加如此之多?而與此同時，利率降低這么多?

這是我們正在討論的另一大課題。一個非常有吸引力的觀點是，我們在過去30年里看到的是信貸供給沖擊的一種形式，在沖擊下，金融系統中有更多資本，也有更多錢可以借出去。此外，金融部門中可用資金的增加可能與收入越來越集中到頂層的現象有很大關系，因為頂層的其他富人在國民收入的大蛋糕中分到很大一塊，卻不知道如何處理。他們無法消費這么多錢，而且消費意愿較低，所以他們選擇儲蓄。這些存款可能壓低利率。這就解釋了我們現在看到的兩大現象，即利率下降和債務增加。

出品方簡介：

羅漢堂于2018年6月26日在杭州成立，是由阿里巴巴倡議，并由社會科學領域全球頂尖學者共同發起的開放型研究機構。羅漢堂首批學術委員會委員以經濟學家為主，包括6位諾貝爾經濟學獎得主。羅漢堂將攜手更多的全球社會科學家和實踐者，研究數字技術對經濟和社會的影響，深刻理解并主動參與這一變革。羅漢堂的研究服務全社會，應對最重要的全球挑戰，并著眼于人類社會的長期發展。

新經濟思維研究所(INET)創建于金融危機之后的2009年，是一個非盈利研究機構，致力于研究和分享改善現有經濟體系的新思想，從而創建一個更加繁榮公正的社會。