美聯儲“偷梁換柱”式貨幣革命：怎樣影響投資前景

[ 就匯市而言，弱美元大概率持續。對實際收益率下行而非上行的判斷意味著黃金仍有機會。就股市而言，外界目前并不認為受科技股帶動而創新高的美股會受過多擾動。同時，例如銀行這類早周期的板塊將迎來機會。

對中國而言，這意味著中美貨幣政策周期將持續背道而馳。 ]

市場仍在消化上周杰克遜霍爾全球央行年會釋放的信息。美聯儲主席鮑威爾當時宣讀了美聯儲政策框架改革的結果——盯住平均通脹(AIT)，即把2%的通脹目標變為長期平均2%的目標，未來也不會根據就業市場來決定加息與否。

華爾街將此解讀為一場“偷梁換柱”的貨幣革命。美聯儲悄無聲息地修改了國會賦予其的雙重使命——保持價格穩定(實現2%的通脹目標)、充分就業。當政策錨發生變化，資產配置的依據也將發生巨變，市場無法再通過簡單的通脹、就業指標來進行投資決策。

“股票似乎對美聯儲暗示的將利率長期保持低位的承諾感到滿意，但長端美債的大跌則似乎意味著債市對鮑威爾很少提及資產購買、收益率水平預期或延長資產購買久期感到失望。在通脹預期和實際收益率同步上升的帶動下，名義收益率上升，美債收益率曲線則因遠端提升而變陡，”渣打全球首席策略師羅伯遜(Eric Robertsen)對第一財經記者表示，但美聯儲不會對收益率的持續上漲感到滿意，這會加大債務付息壓力。市場正在等待美聯儲在9月16日的FOMC議息會議上給出更多細節。

低利率、資產購買將成長期組合

主流機構認為，這一政策框架的變化，意味著低利率、資產購買將成較長期政策組合。因為，要提升通脹并非易事，且挑戰正不斷加劇。

“考慮到實際通脹與美聯儲2%的目標之間差距巨大，因此要實現通脹超調，就需要美聯儲加倍努力。美聯儲在過去10年的大部分時間里都未成功實現通脹目標，唯有2012年和2018年兩個短暫時期，核心PCE增長超過2%。”羅伯遜表示。

另一個挑戰是，全球通脹前景仍同樣黯淡。包括中國在內的亞洲經濟占全球增長的三分之二，但該地區的通脹率仍極低。對于韓國、新加坡和馬來西亞等國而言，通縮是比通脹更為直接的風險。

“美聯儲宣布了AIT，但沒有承諾通過收益率曲線控制(YCC)或收益率上限來控制長端收益率，這表明長端利率可能會隨著通脹預期而上升。”摩根士丹利首席美股策略師威爾遜(Michael Wilson)表示。上周，10年期美債收益率一舉從0.6%附近跳升至0.78%附近。

雖然通脹預期已較今年3月低點提高了125個基點(BP)，但要維持，就需要美聯儲兌現承諾，“美聯儲的新承諾意味著它將把政策利率維持在0，并繼續擴大資產負債表，直到通脹至少達到2%，”羅伯遜稱，“我們認為美聯儲正在努力完成新的平均通脹目標，并希望在未來兩周內制定計劃。”

利空美元、利多周期股和黃金

通脹的變化固然重要，而實際債券收益率的變化對投資決策更關鍵，因為實際收益率水平將對股、債、匯產生重大影響。

美聯儲會否因為這一目標而允許大幅提高債券收益率是另一個關鍵，但多數觀點認為答案是否定的，因為這樣做會導致不斷攀升的債務產生的利息費用迅速增加，這將成為提升通脹的另一副作用。

包括美國在內的許多經濟體從疫情危機中的經濟復蘇在很大程度上取決于寬松的金融狀況，這意味著需要將公司債券的收益率保持在較低水平，并且利差變窄，也意味著抵押貸款利率保持低位。渣打認為，考慮到公司和政府發行人的債券發行量顯著增加，這點顯得尤為重要，預計2020年美債凈發行量將達到約4萬億美元，美國投資級債券達2萬億美元。如果美聯儲希望長期融資成本保持在較低水平以支持經濟，則可能需要擴大其資產購買。

羅伯遜認為，美聯儲既要提高市場隱含的通脹預期，又要降低實際收益率，從而保持名義收益率處于較低水平，這意味著更多資產購買和前瞻指引。而實際負收益將使美元繼續承壓。

就匯市而言，弱美元大概率持續。美元指數上周五收盤于當周低點和2020年的最低水平92附近。“經過一段時間的調整后，歐元、澳元和英鎊似乎都在延續升勢。澳元對美元上周收于兩年高點，歐元對美元升破1.20則是其兩年高點，英鎊對美元已逼近8個月高點。美元從3月23日高點下跌的幅度現已超10%，我們相信還會有更多下行空間，預計將再貶值至少5%至2018年的低點。”羅伯遜稱，盡管亞洲貨幣并未對美元有太多升值，但趨勢開始擴大，例如人民幣經過短暫的盤整之后，美元/人民幣已經逼近6.8，而美元/印度盧比在上周下降了約2%至74以下。

對實際收益率下行而非上行的判斷意味著黃金仍有機會。近期，黃金在2000美元/盎司下方陷入寬幅震蕩，但機構認為1900美元/盎司仍是堅實的支撐位，預計黃金將恢復升勢。

就股市而言，外界目前并不認為受科技股帶動而創新高的美股會受過多擾動。同時，摩根士丹利認為，例如銀行這類早周期的板塊將迎來機會。摩根士丹利利率策略團隊預計，10年期美債收益率在2021年6月將為1.3%，若以當前的相關性衡量，那么銀行股的表現變化將會從當前的-40%到明年6月的+30%。

中美貨幣政策周期繼續背道而馳

對中國而言，這意味著中美貨幣政策周期將持續背道而馳。

上一輪中美貨幣政策分化出現在2015年，但走向和現在正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，當時美聯儲處于金融危機以來降息至零后籌劃加息的階段(同年12月首次加息)，而中國央行則因股市巨震、匯改波動而開啟了寬松周期，隨后中美利差于2016年末收窄至僅50BP。

今年以來，中美利差快速拉升至250BP附近，反映出兩國基本面差異。在經歷了5、6月的去杠桿后，7月以來中國央行的流動性操作在數量和價格方面均較謹慎。近期中國國債收益率仍趨于上行，債券交易員普遍對記者表示，目前資金面偏緊，“債熊”的意味似乎越來越濃。8月25日，中國10年期國債收益率再度突破3%。不過，機構認為，當前未到貨幣政策出現大幅轉向的時點，10年期國債收益率或在3%～3.2%附近區間震蕩。

A股將以其較高的收益率而持續受到外資追捧、向好格局持續，但機構認為，需關注流動性預期的變化、IPO數量增加造成的擾動，未來業績將成主要驅動因素。