貨幣政策穩健向松，MLF利率下調空間逐漸打開

預計三季度物價內部的兩種分化趨勢仍將持續：一是CPI內食品價格與非食品價格的走勢分化;二是CPI與PPI走勢的分化。

近期CPI同比維持在高位運行，主因仍是豬肉為主的食品價格拉動。考慮到豬瘟疫情帶來的生豬存欄量以及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價格上漲仍將是下半年拉動CPI上漲的重要因素。而非食品價格漲幅卻在持續走低，7月份的1.3%繼續創下近三年以來的新低。食品價格與非食品價格漲幅的背離顯示CPI的上漲并非需求拉動，更多是供給擾動。同時PPI再次出現負增長也顯示實體經濟仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對CPI仍將產生下拉作用。近期由于豬肉價格上漲仍將使CPI維持在年內較高水平。

8月份以來流通領域主要生產資料價格明顯下降，PPI新漲價因素繼續走弱。PPI翹尾因素降到負值，8月份為-0.21%。新漲價因素和翹尾因素都減弱，8月份PPI同比跌幅進一步擴大至-0.8%，連續兩個月負增長。PPI持續負增長顯示實體經濟仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對物價將產生下拉作用。

8月份制造業PMI下降到49.5%，生產、訂單、庫存、價格指數都偏弱，經濟運行存在下行壓力。中美貿易摩擦不確定性，對制造業預期帶來沖擊。7月份工業利潤增速轉正，8月份工業生產高頻數據有所回升，六大發電集團日均耗煤量呈逐漸上升趨勢，高爐開工率上升，這與PMI的表現不匹配。這意味著短期生產類數據改善并不穩固，制造業需求仍然偏弱。高溫和雨水天氣對制造業景氣度帶來一定擾動，9月份之后制造業PMI可能會有所修復性回升。非制造業PMI小幅上升到53.8%，主要受到建筑業景氣度提升的帶動。但服務業景氣度回落0.4個百分點，非制造業新訂單指數下降，同樣存在需求放緩情況。

9月4日國務院常務會議召開，要求加大力度做好“六穩”工作，逆周期政策可能隨之適度加大。財政政策方面，將加快地方政府專項債券發行使用，今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發行完畢，10月底前全部撥付到項目上。根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍。這項政策并不是新政策，因為2018年12月份全國人大常委會已決定：2019年-2022年，每年提前下達不超過上一年60%的新增地方政府債務限額。2018年四季度也提前下達了2019年的地方專項債規模。提前下達第二年的專項債券額度可以讓地方提前開始儲備項目、走流程，金融機構也可以提前安排資金，提升專項債發行的效率并確保這些債券發行籌集在資金在一開年就能下撥從而對實體經濟產生支持效用。在目前內外部不確定性較大，經濟下行壓力仍存的背景下，今年提前四個月下達明年專項債額度，表明政府的逆周期調節政策力度在提前發力，確保明年上半年經濟不出現快速下行，仍能運行在合理區間。

一、貨幣政策穩健向松，MLF利率下調空間逐漸打開

9月6日央行全面和定向降準同時開啟，按照央行的說法，此兩項降準政策共釋放長期資金約9000億元，這將明顯增加金融機構長期可用資金，改善金融機構流動性，增強銀行的信貸投放能力。尤其是在貸款利率并軌、貸款定價市場化程度提高的情況下，預計此次降準將比以往更為迅速和有效地傳導到實體經濟，有助于降低銀行負債成本，進而推動貸款利率下降。鑒于房地產市場保持嚴控，且房貸利率沒有下調，預計降準釋放的資金不會流向房地產市場。

經濟下行壓力較大，且我國金融機構法定準備金率水平仍偏高，未來還有全面降準的空間，定向降準也會繼續實施。但需要注意的是，央行明確表示不搞大水漫灌，穩健貨幣政策取向沒有改變。這意味著，對未來降準的幅度和頻率也不應預期太高。今年中國經濟仍有望保持總體平穩，大幅放松貨幣政策確實沒有必要。明年則有不確定性，若外部環境進一步惡化，經濟下行風險不容忽視，屆時需要進一步加大逆周期調節力度。

利率政策方面，隨著貸款利率并軌，利率傳導渠道得以疏通。在全球各經濟體紛紛下調利率的背景下，我國MLF操作利率下調的空間已經打開。9月7日和17日分別有1765億元和2650億元MLF到期，此前市場普遍預期屆時央行會保持續作，并可能在續作時順勢下調其操作利率。但央行在9月7日MLF到期后并沒有續作，而是選擇通過投入1200億元的逆回購資金來對沖。

二、降準對于股債兩個市場都有不同程度利好

本次降準的力度略超市場預期，釋放的資金也將使市場流動性繼續明顯改善，對股票、債券等大類資產也具有普惠效應。同時，此次降準將降低銀行資金成本每年約150億元，預計政府將引導銀行將這些節約的成本讓利給實體經濟，這又可以降低貸款實際利率，對于股市和債市同樣形成利好。

此前債券收益率的下行空間主要受制于央行穩健的流動性總量調控方式，短端利率(資金成本)中樞穩定的情況下，利率債收益率下行受到制約。降準政策推出后有利于公開市場資金利率的下行，并且增加市場對于央行政策偏松調節的預期，這將為利率債到期收益率下行創造條件。同時海外市場利率均大幅下降，日本和德國的長期國債收益率已經為負，國內匯率也釋放了較多風險。國際比較來看，國內固定收益類資產吸引力也正逐漸體現出來。

就權益類資產而言，A股市場近期表現出相對較強的獨立性及韌性，且走出強勁回升的態勢。這一方面有市場對逆周期政策力度加大的預期驅動;另一方面也是因為市場經過持續調整后，A股整體估值并不高，對長期資金的吸引力在上升。而降準和市場利率的繼續下行或將使資本的風險偏好進一步提升，有利于市場進一步回暖。

(唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員、劉學智系交通銀行金融研究中心高級研究員、劉健系交通銀行金融研究中心研究專員)