注冊制時代 券商尋求差異化競爭

2020年進入全面推行注冊制元年，券商將迎來巨大的業務發展機遇，但靠天吃飯、雨露均沾的時代一去不復返了。

數位投行人士告訴《國際金融報》記者，2020年行業競爭將加劇，市場集中度將持續提升。券商另一重要收入支柱經紀業務面臨“零傭金”壓力，倒逼券商由賣方模式向買方模式轉變，2020年將繼續向財富管理業務轉型。

金融行業改革加速不僅為券商拓寬業務邊界，也在拉開行業差距。在行業分化加劇的態勢下，加上外資控股券商帶來的壓力，券商并購整合潮將再度興起。

1 投行收入大幅增厚

將于2020年3月1日施行的新《證券法》明確指出，將全面推行注冊制。隨著注冊制從科創板向創業板、中小板、主板的全面推行，2020年券商投行有望迎來增量業務財富盛宴。

注冊制的全面推行，意味著我國新股發行制度將告別此前的核準制，企業上市流程大大簡化，此前的IPO“堰塞湖”現象將有效緩解。以2019年7月22日正式開市的科創板為例，注冊制對券商行業的影響已有體現。試點注冊制為科創板擴容增速，截至2020年1月10日，已經有72家企業登陸科創板。東方財富Chioce數據顯示，除華熙生物外，其余71家科創板上市企業承銷保薦費合計47.52億元，涉及43家承銷保薦商。

頭部券商“三中一華”目前占據著43%的業務蛋糕，中信建投、中信證券、中金公司、華泰聯合證券承銷科創板上市企業家數分別是10家、9家、7家、5家。還有大部分券商至今在科創板上“顆粒無收”。

機遇的另一面是挑戰，國金證券相關負責人對《國際金融報》記者表示：“注冊制的實施將對投行發展產生深遠影響，審核理念發生變化，發行定價市場化，發行人和中介機構的違法違規成本大幅增加。2020年行業競爭格局加劇，市場集中度將進一步提升，差距將拉大。實力雄厚、市場影響力大、綜合服務能力強的券商將占據主要的市場份額，而中小券商面臨更大的生存壓力。”

該負責人坦言，2020年投行要盡快適應注冊制的要求，提高投行的執業質量、發行定價和承銷能力、跟投資金規模、券商的整體服務等能力，形成核心競爭優勢。就中小型券商而言，或將憑借地區或業務能力，走特色化、差異化競爭之路，否則將被并購或被邊緣化。圍繞優勢業務做行業布局，形成專業化行業領先優勢，這是國金投行的競爭策略之一。

長江證券承銷保薦有限公司總裁王承軍此前在接受《國際金融報》記者專訪時表示，原本在核準制下，投行呈現出承做偏流程化、發行偏通道化特點;而在注冊制下，投行的承做能力、承銷能力、風控能力、研究能力以及資本金實力等各方面均面臨更高的要求。

注冊制倒逼投行調整賺錢邏輯。“保薦+跟投”機制使券商投行業務從通道式保薦承銷變為持續性市值管理模式。如果發行定價偏高，又在跟投之后遭遇破發，則意味著跟投券商面臨虧損風險。自2019年11月6日以來，有多只科創板股票跌破發行價。

“隨著注冊制的推行，不僅科創板存在破發的情況，其他板塊也會出現破發的情況。預期2020年保薦機構在新股定價方面更為客觀、專業，這對投行估值定價及發行承銷能力提出要求，投行不能僅僅迎合客戶高定價的意愿。否則不僅會出現破發，甚至可能出現發行失敗的情況。”國金證券相關負責人向《國際金融報》記者坦言。

對于2020年投行業務，多位投行人士在接受記者采訪時保持樂觀，并表示將瞄準創業板注冊制。如是資本董事總經理張奧平在接受《國際金融報》記者采訪時表示，注冊制有望在2020年年中至第三季度期間在創業板落地。注冊制是資本市場上前所未有的制度性變革，對投行等機構將產生巨大影響，在2020年往后的幾年間，投資機構、企業等市場參與者都要真正理解注冊制改革的意義。

除了注冊制改革利好外，再融資松綁等政策也將有利于投行業務。天風證券認為，創業板改革將穩步推進，“新三板改革+分拆上市+再融資+并購重組”政策均已落地，2020年將是股權融資大年，也是政策利好轉化為業績的一年。預計2020年投行業務收入至少達到662億元，同比增加20%。

“投行還可以抓住新三板制度改革的機會，在新三板精選層相關業務方面發力，培養和穩定一大批規模相對較小但是具有較強發展潛力的優質新三板客戶，為其后續增發、并購或轉板等提供服務，形成新的利潤增長點。”國金證券相關負責人指出。

2 經紀業務加速轉型

作為券商重要收入來源之一，經紀業務在營收中的占比逐漸下滑，因此轉型升級仍是2020年的主題。

“2020年市場交易活躍度將穩中有升。在盤活市場存量客戶方面，券商的財富管理轉型穩步推進，產品線不斷豐富，具有附加值的服務項目將為券商經紀業務貢獻更多增量，總傭金水平有望加快企穩的步伐。另外，增量資金持續進場為券商經紀業務貢獻‘新業務價值’。”東興證券預計。

不過，2020年券商仍將面對“零傭金”的壓力。隨著證券行業競爭的不斷加劇，經紀業務作為低附加值業務成為價格戰的主戰場，近年來傭金率呈現快速下行態勢。美國互聯網券商已進入零傭金時代，2019年最大在線券商嘉信理財宣布完全取消美國和加拿大上市股票、ETF和期權的線上交易傭金，德美利證券等多家互聯網券商紛紛加入零傭金行列。在國內，傭金率不斷下行，推動券商加快財富管理轉型步伐。

在愛建證券看來，現階段經紀業務已經進入存量競爭時期，一味進行價格戰已無法有效獲取增量，券商正加速向財富管理和機構化等附加業務轉型。預計2020年交易量與2019年持平，在交易量無法明顯放大的情況下，券商降傭動力不足，未來行業傭金率下滑和上漲空間都有限，行業傭金率將長期穩定在“萬三”左右，經紀業務增速維持現狀。

山西證券指出，雖然國內券商距離零傭金還有一定路程，但零傭金浪潮對傳統經紀業務模式的沖擊不容忽視，倒逼券商向財富管理轉型，賣方模式向買方模式轉變。所謂買方模式，是以客戶利益為中心，為客戶提供資產配置、投資標的選擇、投資方案設計，并以客戶資產的保值增值為最終成效。經紀業務將成為證券公司的前臺窗口業務，作為獲客渠道，需要做好客戶的第二次開發，與資管、投行等部門的協同將加強。

3 馬不停蹄筑城囤糧

2020年業務機遇和挑戰并存，對于券商而言，增強資本實力是關鍵。不少券商馬不停蹄地補充資金彈藥，通過IPO、增發、配股、可轉債等方式增加資本金，擴大業務規模提升競爭力。

券商IPO提速，2020年或迎來券商上市高峰期。有數據顯示，2016年至今，已有13家券商在A股上市，占目前A股36家上市券商的36.11%。從IPO最新進展來看，中銀國際證券、中泰證券先后通過發審會審核，這意味著A股上市券商將擴容至38家。目前，還有三家券商在排隊審核中。根據證監會公布的最新消息，截至2020年1月2日，東莞證券目前處于中止審查狀態;萬聯證券目前處于已反饋階段;財達證券IPO申請目前獲得受理;國聯證券目前處于預先披露更新階段。

再融資成為券商融資補血主要渠道。根據證監會發布的信息，2019年一共有13家券商發布再融資計劃，其中6家計劃定增，5家計劃配股，2家計劃發行可轉債。

再融資松綁政策值得期待。興業證券等上市券商主動撤回之前的再融資申請，有望在2020年“嘗鮮”新規。有投行人士告訴《國際金融報》記者，隨著該政策的出臺，有望解決此前再融資周期長等問題，對上市券商也是極大利好。

另外，短融券也成為券商囤資的重要渠道。《國際金融報》記者統計發現，僅在2019年最后一個月，國信證券、海通證券、華泰證券、國泰君安等16家上市券商紛紛宣布完成發行短融券。2020年伊始，中信建投、華泰證券等多家券商宣布完成了短融券發行。

未來全面注冊制的推行，將促進券商投行業務的發展，再加上創新業務的拓展，券商對融資補血的需求將進一步增加。

4 尋求差異化競爭

在公司層面，打造航母級券商是2020年征途的關鍵詞之一。而差異化競爭成為2020年各家券商找準定位的重要戰略。

證券業行業競爭加劇，“馬太效應”明顯，并且隨著外資控股券商政策的放開，越來越多的外資謀求設立控股或獨資券商，中資券商將面臨更大的競爭壓力。“內外夾擊”下，券商行業將加速洗牌，大型券商并購中小型券商，實現做大做強的目標，中小券商則“抱團取暖”，以壯大自身實力，避免被淘汰。

政策上也持續向頭部券商傾斜，2019年12月份，證監會表示在充實券商資本、豐富券商服務功能等方面，要打造航母級證券公司，支持行業做優做強。何為航母級券商?一是“體量”大、“噸位”大，即資本實力雄厚;二是“排水量”大，即市場影響力大。事實是，我國頭部券商與高盛等國際巨頭之間存在很大的差距，打造航母級券商還有很長一段路要走。

長城證券非銀金融分析師劉文強告訴《國際金融報》記者，除了內延式增長，券商也可以外延式發展。在打造航母級頭部券商具體的路徑上，可從集團化運作和并購重組入手。而在并購重組方面，若干持有兩張以上券商牌照的省市，都具備考慮地方國資控股券商進行合并重組的必要性和可能性，需要更高層面上打破行政障礙，引導機構的有效出清。

2020年，多例券商并購重組有望落地。就目前并購進展來看，2019年12月27日，中信證券134億元收購廣州證券100%股權已經獲得證監會批準。同月，東方證券受讓花旗亞洲所持東方花旗33.3%股權也獲得證監會無異議函，東方證券將全資控股東方花旗。天風證券收購恒泰證券29.99%股權事件有了新進展，天風證券副總裁翟晨曦出任恒泰證券聯席總裁。而華創證券收購太平洋證券成為中小券商“報團取暖”的典型。

通過并購，頭部券商可以實現區位互補、業務資源拓展和整合優化，做大做強證券公司體量和競爭實力，提升抗周期能力。中小券商通過股權并購發展，擴容資本金提升競爭力。

“大而強”是一條路，“小而美”也是一條路。劉文強表示，未來券商的分層與分化發展將呈現加劇的趨勢，推動證券行業充分競爭，引導差異化、特色化、專業化發展。中小券商的生存將取決于股東發展戰略，可以在綜合化與專業化發展之間轉換，在資產管理領域、產業資源方面探索差異化發展，成為中國的黑石集團、橡樹資本。