從天山生物的“瘋狂”現象 看市場監管邏輯

以天山生物(300313,股吧)(300313.SZ)為代表的創業板小盤績差股，近期經歷了一輪先漲后跌的“過山車”行情。此間，市場各方圍繞這一現象及背后的監管邏輯展開激烈討論。

復旦大學泛海國際金融學院教授施東輝對第一財經表示，天山生物股價“瘋漲”背后暗藏“螞蟻死亡旋渦”現象，投資者實際上經歷了一場“掠奪性交易”。

“此次創業板出現炒小、炒差的一大誘因，是漲跌幅限制放寬到20%。”他認為，市場制度體系的漸進式改革總體運行平穩，符合社會預期，而交易機制的漸進式改革實際上出現了一些偏差。

施東輝建議進一步完善交易機制，在所有市場板塊放寬漲跌幅限制至20%，推出盤中大宗交易安排，針對個股引入市場波動調節機制。

股市“螞蟻死亡旋渦”

第一財經：天山生物股票的“瘋狂”上漲，依據你的判斷，是否存在股價被操縱的可能?

施東輝：據深交所公布的統計數據，參與天山生物股票交易的主要是中小個人投資者，其買入金額占比超過97%，戶均持股數量和交易金額僅為6400股和4.1萬元，呈現出持股分散和交易金額低的特點。這顯然不屬于《證券法》第五十五條第一款關于行為型操縱的定義。

同時，天山生物在此期間多次發布信息澄清公告，對外提示投資風險，因此也不符合第五十五條第五款關于信息型操縱的定義。

那么，我們應當如何認識天山生物的“瘋狂”上漲呢?這里要借用一個概念——“螞蟻死亡旋渦”現象。

第一財經：“螞蟻死亡旋渦”在股市有何表現?

施東輝：自然界中存在一種神秘的“螞蟻死亡旋渦”現象，一旦出現這種現象，螞蟻們會持續無限循環繞圈，直至體力耗盡死亡。根據現有的科學解釋，這是因為帶頭螞蟻分泌的“信息素”產生混亂令整個蟻群陷入死亡旋渦。

天山生物的異常交易現象與此類似，是在股價因偶發因素出現漲停后，大量個人投資者隨后接力炒作形成的集體“狂歡”，而過快過高的股價漲幅過后，是股價的“一地雞毛”和最后“接盤俠”的利益受損。

導致上述現象出現的主要原因有兩個：一是中國股市投資者結構上仍以個人投資者為主，具有過度自信、過度交易、自我歸因、羊群行為等非常顯著的行為偏差;二是目前漲跌幅限制具有較強“磁吸”效應和助漲助跌特性，同時，非市場化定價機制造成融資融券業務發展不平衡，融券業務發展極為滯后，導致市場自身的買賣力量產生失衡。

第一財經：在天山生物案例中，誰是“帶頭螞蟻”?

施東輝：在投資實踐中，個人投資者特別熱衷某些短期無法證偽的“利好”因素，如國家的經濟發展政策或者高送轉等，在部分資金買入使股價在盤中出現急劇的大幅上漲，甚至觸發漲停時，蜂擁而入，在漲跌幅限制下導致股價變化出現慣性效應(Momentum)，吸引更多中小投資者的參與，引發市場出現“集體非理性”，并使股價在短期內大幅偏離其基礎價值。

在某些情況下，這種炒作由資金量巨大的所謂“游資”發起，實質是資金優勢的一方通過炒作攫取資金弱勢一方財富的行為。而在另一些情況下，這種炒作并不存在所謂的發起方和“莊家”。

以天山生物為例，異常交易期間單一營業部買入的最大金額也僅為2840萬元，僅占當日總交易金額的1.8%，這種異常交易現象實質上是一種“擊鼓傳花”式的市場炒作，是先行投資者掠奪后來投資者財富的行為。

這兩種異常交易現象可統稱為掠奪性交易(Predatory Trading)，有別于傳統意義上的股價操縱行為。

監管出手的“依據”

第一財經：目前監管層正在排查天山生物等股票背后是否有操縱行為。但市場有觀點認為，跟風炒作也是“買者自負”，交易所不應對此進行監管和干預。你認為呢?

施東輝：對傳統意義上的股價操縱行為，如“坐莊”等行為加強監管，市場并無異議;而對天山生物這種類似“擊鼓傳花”式炒作行為進行監管，則莫衷一是。

金融學家Kyle在《如何定義非法股價操縱》一文中曾感慨，“盡管人們可以從能力、動機、因果關聯、價格虛假性等方面來界定異常交易和股價操縱行為，但明確的認定仍不可避免地需要監管人員的主觀判斷并行使自由裁量權”。

事實上，這也是當前股市一線監管面臨的主要挑戰。在監管實踐中，由于市場異常交易可能以不同的模式和形態出現在不同的市場和交易場所中，因此各國證券法律均未對異常交易和股價操縱行為確切地進行定義，其目的在于保持法律的彈性，以能夠更廣泛地覆蓋異常交易行為，防止有機可乘的漏洞。

我認為，可以從市場經濟功能、市場公平性和市場風險三個角度來判斷對異常交易行為進行監管的必要性。

第一財經：所以，你認為應該監管?

施東輝：“擊鼓傳花”式的炒作行為降低了市場定價的準確性以及流動性這兩項影響市場功能的關鍵指標。同時，異常交易行為在短期內使股價大幅偏離其基礎價值，嚴重透支公司、行業甚至整個市場未來的發展和盈利增長，使中國股市過往一直處于“牛短熊長”的狀態之中。

其次，與境外成熟市場以機構投資者為主的結構不同，中國股市是以大量中小投資者為主的市場，持倉市值在50萬元以下的中小投資者占比高達95%以上，他們在市場博弈中天然地處于劣勢地位，往往屬于后知后覺者。

不管從維護市場交易秩序和經濟功能的發揮，還是從保護市場的公平性，抑或是從確保市場穩定運行、防范金融風險的角度出發，均需要加強對異常交易行為的監管。

第一財經：在天山生物被爆炒的過程中，20%漲跌幅制度備受爭議。你認為，這種質疑是否有道理?

施東輝：此次創業板出現炒小、炒差的一大誘因，正是漲跌幅限制放寬到20%這一交易機制改革舉措。

創業板屬于存量加增量改革，雖然對新開戶投資者設置了10萬元賬戶資產金額和兩年投資經驗的準入門檻，但其存量投資者數量高達5000余萬戶。漲跌幅限制放寬到20%后，吸引了大量高風險偏好的存量投資者，隨后在賺錢效應的驅動下，越來越多的中小投資者蜂擁而入。

以科創板試點注冊制為開端，近兩年來資本市場的深化改革選擇了一條漸進式的改革路徑。客觀而言，市場制度體系的漸進式改革總體運行平穩，符合社會預期，而交易機制的漸進式改革則出現了一些偏差。

第一財經：漸進式改革，不適用于交易機制改革?

施東輝：漸進式改革的本質就是所謂“摸著石頭過河”，這是一種通過實驗優化政策的漸進式方法。

這種方法在發行層面的改革效果很好，但在交易層面，由于股票市場為參與者提供了獲得融資和交易的更大靈活性，使得投資者可以迅速對交易機制改革做出反應，嚴重的投機可能使漸進式的改革路徑失效。

更關鍵的是，投資者的交易行為受到諸多因素影響，上至國內外政經大勢，中至流動性松緊狀況，下至市場情緒高低，投資者根據當時的情況對交易機制改革做出的反應在另一些情況下會表現迥異，在某種意義上這類似于經濟政策制定中的“時間不一致性”問題——政府發現以前根據當時的情況所制定和實施的最優政策，現在已經不是最優政策了。

改革建議

第一財經：對交易機制改革、異常交易監管，你有什么更好的建議?

施東輝：國際證監會組織曾指出，證券監管的三項目標分別為：保護投資者利益;保證市場公平、高效和透明;減少系統性風險。基于這些監管目標，可多措并舉，有針對性地加強異常交易行為監管。

一方面，應進一步加強投資者教育和風險提示工作。同時，要進一步完善交易機制。

在交易機制方面，首先，在所有市場板塊放寬漲跌幅限制至20%，消除所謂 “交易制度紅利”。其次，推出盤中大宗交易安排。再次，針對個股引入市場波動調節機制，當股價在極短時間內(如5分鐘)波動超過一定幅度后，將進入股價監測期，其間拒絕高于價格上限的買盤和低于價格下限的賣盤，也使得交易所有充裕的應對時間來監管異常交易行為。

三是推動投資者分類監管。近年來，部分大資金交易者利用其資金優勢和持股優勢，大量進行掠奪性交易，造成破壞市場定價機制、損害市場公平的突出現象。針對此類日均持股市值或交易金額巨大的賬戶，可借鑒國際經驗，將其認定為“交易秩序重點監管賬戶”，納入重點監管范圍。

四是制定交易所反市場擾亂制度。借鑒國際做法，制定對“異常交易”或“擾亂市場秩序”行為的監管原則和判斷規則，對大資金交易者形成約束機制，對市場交易行為產生引導作用，同時使一線監管者在市場異常交易行為甫一進行時便可采取警示、暫停、限制交易等彈性和有效的監管措施，及時發現和制止異常交易行為。