李宗光：PPI上漲向CPI傳導效果有限 貨幣緊縮無法平抑大宗商品價格

2021年4月份，全國居民消費價格(CPI)同比上漲0.9%，全國工業生產者價格指數(PPI)同比上漲6.8%，兩者分別比上月加速0.5和2.4個百分點。大宗商品價格快速上漲，拉動PPI大幅上漲，引發廣泛關注。市場不少人士驚呼通脹來了，“萬物皆漲”的焦慮持續蔓延。很多人建議央行進行緊縮，來抑制通脹。那么，未來一段時間大宗商品及PPI上漲會持續嗎?PPI上漲會傳導至CPI嗎?應該使用貨幣緊縮來抑制通脹嗎?

研究發現，PPI年內會到達頂點，然后逐步回落;PPI對CPI傳導力度有限。CPI近期上升更多是去年“翹尾”因素影響，整體來看物價上行壓力不大。貨幣緊縮或許會加劇下游的困難;緩解PPI通脹，根本還是要釋放上游的供給彈性。

PPI年中達到頂點，隨后逐步回落

大宗商品上漲是推動PPI上漲的主要推手。4月份PPI同比上漲的6.8%中，新漲價因素貢獻高達4.4個百分點。年初以來，大宗商品價格持續暴漲。倫銅期貨突破1萬美元/噸;滬鋁一度突破2萬元/噸，超過了2009年“四萬億”時期的高點;螺紋鋼價格也一度突破6000元/噸，已經是歷史新高。在大宗商品維持在當前較高水平但不進一步暴漲的基礎假設下，預計未來一兩個月，低基數疊加高價格將使PPI同比指數進一步上升至8%~10%之間，之后由于基數的升高，PPI同比增速會出現一定回落，但整體將維持在較高水平上。

大宗商品上漲是多種因素疊加的結果。短期來看，西方發達經濟體疫情緩解導致的需求爆發，和以印度為首的新興市場防疫形勢嚴峻導致的供應鏈中斷，形成鮮明對比，極大扭曲了大宗商品的供需格局，導致供不應求的狀況持續。中長期看，需求方面，拜登當局實行瘋狂的財政刺激方案，希望通過投資基礎設施，推升經濟增速。2020年至今，美國已經通過了5.7萬億美元的財政刺激和救助方案，目前尚有大約4萬億美元尚待批準(圖2)。 美國每年約消費全球15%的大宗商品，因此若接近10萬億美元的刺激方案全部落地，那么中長期內，大宗商品將面臨一個顯著的邊際增量。

供給方面，2016年以來，中國持續推進上游去產能工作，使困擾多年的產能過剩和供過于求的狀況有了實質性改善。部分行業，如煤炭、電解鋁開工率在90%以上(圖3)。此外，環保高壓和碳中和也對中長期產能釋放形成了壓制。在供需平衡的情況下，大宗商品有望在高點保持穩定。

近期，大宗商品漲價引起了中央的高度重視，各部門開始出臺系列措施抑制漲價。只要措施科學到位，有效提升供給彈性、增加供給，再疊加疫情對供需的短期扭曲消失，大宗商品價格中期內還是有一定回調空間的。但只要供需格局沒有實質性改善，價格波動中樞整體會維持在一個較高平臺上。即使大宗商品價格沒有顯著下跌，只要保持穩定，則2022年后PPI同比增速有望再次回到0附近。

PPI上漲向CPI傳導效果有限

目前，市場普遍擔憂大宗商品價格上漲會帶動CPI大幅反彈，進而形成高通脹。但歷史經驗表明，大宗商品價格上漲對CPI的傳導非常有限，至少要經過“四重門”，即“大宗商品-采掘業PPI-生產資料PPI-生活資料PPI-CPI”。2016~2017年，大宗商品曾經有一波猛烈上漲，但僅對采掘業PPI和生產資料PPI影響較為明顯，其對生活資料PPI傳導幾乎為0。同期CPI受自身因素影響，反而出現一定下降(圖4)。

我們應用VAR模型，分析2001年至今PPI對CPI的影響。結果顯示，對PPI施加1個單位廣義標準差新息(下稱新息)沖擊，CPI從第兩個月開始產生同向反應，并且這種反應逐漸走強，在第五個月達到高峰，CPI因此提高0.39個單位，此后反應逐月快速減弱。由于CPI和PPI二者之間存在協整關系，可以直接進行OLS回歸。根據回歸結果來看，2001年~2010年間，PPI每提高一個百分點，CPI提高0.4481個百分點;2011年~2020年間，PPI每提高一個百分點，CPI提高0.1081個百分點。這也印證了，過去十年間，我國PPI和CPI間的傳導關系確實明顯減弱。豬周期擾動和服務在CPI中權重提高，一定程度上解釋了，為何PPI對CPI的影響近年來在快速減弱。

豬周期加速下行，非食品價格上漲乏力，CPI一兩年內不存在大幅上漲的基礎。4月CPI同比上漲0.9%中，食品價格下降0.7%，影響CPI下降約0.14個百分點。非食品價格上漲1.3%，影響CPI上漲約1.05個百分點。近期豬肉價格加速下行，考慮到去年的高基數效應，基礎情景下，7月份豬肉批發價格同比降幅或將高達50%，可拖累CPI 1個百分點左右。綜合食品價格和非食品價格走勢，今年CPI將呈現”M”形走勢，7月份CPI或降至0以下，然后在去年低基數效應下逐步回升至1.5%~2%之間，之后再次回落，整體下行壓力大于上行壓力。2022年，CPI或將再次回落至0附近，通貨緊縮壓力顯著上升。樂觀情景下，豬肉價格略微抬升，11月份CPI達到頂點，但也不會超過3%，2022年將再次回落至0~0.5%附近。

貨幣緊縮平抑大宗商品漲價?

針對大宗商品暴漲，很多專家呼吁應該進行貨幣緊縮，收緊流動性，抑制價格暴漲，我們對此持反對態度。貨幣政策是總量性政策，貨幣緊縮抑制的是總需求，下游需求抑制將首當其沖。大宗商品價格暴漲已經嚴重擠壓了中下游利潤，使下游行業日子舉步維艱，而無差別的緊縮將會對中下游進行二次傷害，違背了決策初衷。另一方面，大宗商品價格暴漲下，上游采掘業出現暴利，即使大幅加息，也完全無法抑制其需求，遑論只是流動性緊縮。相反，上下游對中下游擠壓下，中下游利潤微薄，貨幣緊縮反而對其形成更大影響。就好像過去兩年中，在豬肉暴漲期間，貨幣緊縮無法降低豬肉價格一樣，緊縮也無法降低大宗商品價格。

抑制大宗商品漲價的關鍵是，適時調整去產能政策，恢復上游大宗商品的供給彈性，增加供給。過去幾年，由于去產能、環保限產和碳中和成為經濟工作的階段性重心，高耗能行業擴產成為高壓線。即便面對暴利，企業不敢也無法投資擴產。去產能的初衷是緩解供給過剩情況，那么如果供需平衡的狀態下，進一步去產能只會加劇暴漲。同理，少數地方對于環保搞一刀切，動輒全面停工，以追求環保達標，結果只會加劇供給短缺。當前社會氛圍中，地方不再追求經濟增長，但在環保和降碳方面彈性不大，其結果就會出現“環保限產”凌駕于“增長”和“物價穩定”等目標之上，供給失去彈性，增長和物價穩定反而可能成為犧牲目標。

在供需接近平衡期間，由于供給失去彈性，任何的一點需求改善都意味著價格出現暴漲，價格失去了資源配置的作用。因此，在供需格局顯著改善情況下，應該適時調整去產能政策，至少在力度和節奏上有所緩和。同時，應該堅持實事求是的精神，提升多目標中的平衡藝術和水平，在改善環境的同時，應該盡量保供應，避免環保限產“一刀切”“運動化”和“環保壓倒一切”等極端傾向。