國盛證券：維持中國神華(601088) “買入”評級

事件：公司發布2021 年一季報。2021 年Q1，公司實現營業收入676.1 億元，同比增長32.4%;實現歸母凈利116.1 億元，同比增長18.4%;實現扣非歸母凈利115.8億元，同比增長21.4%。

煤炭：量價齊升，煤價超預期上漲帶動公司業績持續增長。2021 年Q1 煤炭板塊實現毛利134.3 億元，同比增長21.7%;板塊毛利率23.9%，同比下降3pct，主因外購貿易煤銷量增加。產銷方面，公司商品煤產量/銷量0.8/1.2 億噸，同比增長4.8%/17.3%。售價方面，公司噸煤售價475 元/噸，同比增長16.1%;其中，年度長協售價402 元/噸(同比+ 1%，主因煤炭平均熱值較上年同期下降)。成本方面，公司自產煤噸成本128.4 元/噸，同比上漲0.7%，基本保持穩定。礦權方面，為加快推進礦業用地申請及資源獲取工作，保障煤礦生產連續穩定，準格爾礦區獲得哈爾烏素、黑岱溝露天礦之間的空白區采礦權，萬利一礦擴大區資源采礦許可證辦理工作穩步推進。公司Q1 末長期應付款57.3 億元，同比增加131.7%，主因部分煤礦重新評估采礦權后確認長期應付采礦權款。展望未來，基于安監、環保壓力持續加大，煤炭反腐遠未結束，供應端難言大幅增長;當前全球經濟復蘇較好導致煤炭需求旺盛，進口煤價易漲難跌，國內外價差收窄，進口煤優勢削弱。考慮到下游需求遠超去年，旺季來臨前的補庫壓力巨大。預計全年中樞或上移至650 元/噸附近，較2020 年均價上漲80 元/噸，有望拉動公司業績持續增長。

電力：燃煤成本上漲致毛利率小幅下降，未來產能擴張潛力巨大。2021 年Q1 電力板塊實現毛利23.9 億元，同比增長25.9%;因燃煤價格上漲導致燃煤成本增長，毛利率為17.7%，同比下降3.8pct。產銷方面，公司發電量/售電量371.8/348.8，同比增長35.4%/35.7%，平均利用小時數1,178 小時(同比+32.7%)。售價方面，公司綜合售電價338 元/兆瓦時，同比下降1.7%。此外，公司內蒙古勝利發電廠一期工程(2×660MW)、湖南永州一期項目(2×1,000MW)、四川江油煤炭儲備發電一體化項目(2×1,000MW)、福建羅源灣港儲電一體化項目發電廠工程(2×1,000MW)、廣西北海電廠項目(2×1,000 兆瓦)等項目處于在建或準備開建狀態，全部投產后將帶來29.5%的裝機容量增量，產能擴張潛力巨大。

運輸&煤化工：業務全面向好。運輸方面，因疫情影響基本消退、黃大鐵路開通試運營，公司周轉量、海運價雙雙增長。2021 年Q1 煤炭板塊實現毛利61.6 億元，同比增長14.3%。公司Q1 自有鐵路運輸周轉量738 億噸公里，同比提升12.8%;航運周轉量253 億噸海里，同比提升38.3%。煤化工方面，公司一季度聚乙烯、聚丙烯銷售量分別為9.5 萬噸、9.0 萬噸，分別同比提升6.5%、10.9%，因烯烴銷售量、銷價同比增長，公司煤化工板塊實現毛利4.0 億元，同比增長3,258%。毛利率為25.3%，同比提升24.3pct。

投資建議。預計公司2021 年~2023 年實現歸母凈利458.5 億元、477.6 億元、494.5億元，EPS 分別為2.31 元、2.4 元、2.49 元，對應PE 分別為8.5、8.1、7.9，維持“買入”評級。

風險提示：煤價斷崖式下跌，長協基準價下調，上網電價下調，公司發生安全事故。