蒙牛乳業(2319.HK)：收購貝拉米

蒙牛計劃收購貝拉米。2019年9月15日，蒙牛乳業(“蒙牛”或“公司”)與貝拉米訂立《計劃實施契據》。貝拉米是一家全球領先的澳洲有機嬰幼兒配方奶粉公司，具有顯赫的品牌知名度、相當可觀的利潤率。蒙牛建議以每計劃股份12.65澳元(約相等于68.15港元)的計劃對價來收購所有計劃股份。貝拉米獲準派付特別股息每計劃股份0.60澳元。收購成本(每股13.25澳元)相當于較貝拉米2019年9月13日收盤價溢價59%。

公司須就計劃股份支付的總對價不超過14.6億澳元(約相等于78.6億港元)，相當于2019財年30倍EV/EBITDA、34.1倍2018財年市盈率和67.3倍2019財年市盈率。貝拉米截至2018年6月30日和2019年6月30日止的年收入分別為3.29億澳元和2.66億澳元。貝拉米截至2018年6月30日止的純利(稅前稅后)分別為6,120萬澳元和4,280萬澳元，而截至2019年6月30日止的經審核純利(稅前稅后)分別為3,140萬澳元和2,170萬澳元。貝拉米有較為可觀的盈利能力，但凈利因為中國業務的拖累有所下滑。

收購完成后將產生顯著的協同效應。

(1)出售君樂寶之后，蒙牛手上將有充沛的現金去支持收購，不會影響其負債率和分紅派息政策。

(2)貝拉米最近一段時間在中國的銷售因為新電商法以及奶粉注冊制受到了一定影響，在線下渠道的增長基本停滯。但蒙牛與監管機構有較為順暢的溝通，能夠支持貝拉米注冊更多的奶粉配方。

(3)貝拉米將與雅士利高度互補，貝拉米在一線城市以及電商渠道有優勢，主攻超高端市場。而雅士利在三四線城市以及母嬰渠道有優勢，主攻高端市場。

(4)蒙牛主要增長戰略之一是在高端嬰幼兒配方奶粉板塊取得突破式增長。有機奶粉是目前中國奶粉增長最快的品類，而貝拉米在有機奶粉有著深厚的積淀，有望在中國實現快速增長。而且貝拉米在嬰兒食品也有較為廣泛的布局。

(5)收購貝拉米符合蒙牛全球化戰略，貝拉米在澳洲、新西蘭、中國和東南亞均設有業務。

我們重申“收集”和33.50港元的目標價。公司更加看重高質量的長期增長并有信心在未來五年實現雙位數增長。我們認為公司的產品結構將在收購貝拉米之后進一步改善。我們給予蒙牛“收集”評級和33.50港元的目標價，相當于17.9倍、26.9倍和23.4倍2019年、2020年和2021年市盈率。我們的盈利預測有計算出售君樂寶的影響但沒有計算收購貝拉米的影響。