新證券法正式施行 新股發行核準制在市場并行

新法生效前夜，國務院辦公廳下發通知，從五大方面提出要求，保障證券法的貫徹執行。

股票發行實行注冊制，是本輪修法的一大要點。對于如何“分步實施”，國務院29日晚間做出明確安排。證監會將繼續完善科創板，提高注冊審核透明度。同時，證監會將研究制定在創業板試點IPO注冊制的總體方案，適時提出在其他板塊實行注冊制的方案，報經國務院批準后實施。

“新證券法集中體現了改革創新的姿態，證券交易和監管活動的法治化都有進一步的提升。”北京大學法學教授郭靂對第一財經記者稱，新法實施后，捍衛市場秩序和紀律尤為重要。

清華大學法學教授湯欣則表示，打擊違法行為、落實投資者保護，需要新法中法律責任制度的實體規定和程序性規定共同發揮作用，也需要強化后的行政法律責任制度來形成合力。

“新法實施將翻開中國資本市場發展史上嶄新的一頁。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，未來IPO注冊制的全面實施，將徹底改變A股市場的投資理念、監管理念、市場文化和市場生態。

核準與注冊并行

新證券法實施之后，新股發行核準制還將與注冊制一同并行一段時間。上述通知明確，在注冊制落地之前，相關板塊可以根據修法之前的核準制規定，繼續實行。

注冊制方面，證監會將根據證券法和實施意見，進一步完善科創板相關制度規則，提高注冊審核透明度，優化工作程序。同時，研究制定創業板注冊制改革總體方案，并適時提出其他板塊注冊制改革方案，報國務院批準實施。

通知還要求，有關部門要認真貫徹修訂后的證券法，采取有力有效措施，依法保護投資者特別是中小投資者合法權益。要積極配合司法機關，穩妥推進由投資者保護機構代表投資者提起證券民事賠償訴訟的制度，推動完善有關司法解釋。嚴格執行信息披露規定，完善有關規則，明確信息披露媒體的條件，做好規則修訂前后的過渡銜接，依法保障投資者知情權。

新法生效，配套規則亟待出臺。上述通知要求，要加快清理完善相關規章制度。“證監會、司法部等部門要對與證券法有關的行政法規進行專項清理，及時提出修改建議。”通知稱，有關部門要對照證券法修訂后的新要求，抓緊組織清理相關規章制度，做好立改廢釋等工作，做好政策銜接。

“股票發行制度的變遷是我國資本市場發展的一個縮影。探索具有中國特色的發行注冊制為營造更加開放包容的股權市場、促進資本形成和企業生長、重塑我國金融市場格局，提供了一個關鍵性的路徑。”郭靂認為，新證券法施行后，注冊制在更多的市場板塊陸續推行，相關探索實踐也會繼續，這有助于資本市場價值發現作用的發揮。

并行不會“無限期”

核準制從法律層面推出歷史舞臺，但現實中依然將于注冊制并行一段時間。問題是，并行多久?多位接受記者采訪的專家預計，創業板大概率今年可行，全面注冊制可能還需要2到3年時間。

“從立法層面上講，注冊制已經取代了核準制，但為了平穩過渡，監管層設定了注冊制全面實施的過渡期。在科創板試點注冊制的基礎上，預計今年將會在創業板實施注冊制，隨后，還將在中小板和主板全面推行注冊制。”董登新預計，基于科創板注冊制改革推進比較成功順利，兩三年內整個A股市場全面實行IPO注冊制，應該是一個大概率事件。

中華全國律師協會副會長、國浩律師事務所首席執行合伙人呂紅兵也認為，就目前的情況來看，創業板試點注冊制應該是一年之內大概率可以看到的，再下一步就是在創業板全面實施注冊制和在主板及中小板實施注冊制。

“如果注冊制的具體規則完善的快，市場對于注冊制規則的執行和接受程度高，那么全面實施注冊制的過渡期可能就是兩年內，最多三年時間左右。”他對第一財經記者稱，全面實施注冊制肯定是未來前進發展的方向，無非只是時間上的早晚問題，“無限期過渡是不可能的”。

他預計，超期服役的十八屆發審委有可能會成為最后一屆發審委。

另外，新證券法對違法行為做出了更嚴格地約束。國浩律師事務所律師朱奕奕認為，新法實施后，預計會進行“新老劃斷”。

在其看來，根據法不溯及既往的基本原則，于2020年3月1日前已被立案調查的公司，應繼續立案調查程序，如果依據新證券法的規定，其沒有達到立案調查的標準，則根據“有利追溯”的規則，立案應予以撤銷;如果立案調查已經結束，尚未進行行政處罰的，則行政處罰原則亦應按照此前的證券法的規定進行，但若新證券法認為不應處罰的，則可適用新證券法的規定不給予處罰;針對已被行政處罰的公司，因行政處罰程序已結束，則行政處罰一般不應因新法規定而重來。

三十年發展，“立”于規范

自1998年出臺以來，證券法就一直處在動態修改之中。與之相隨的，是中國證券市場的持續改革。

1990年，滬深交易所先后成立，標志著現代中國證券市場正式啟幕。從審批制到核準制，再到注冊制，從通道制、指標制到保薦制，從限價到詢價，證券市場終于進入“而立”之年。

三十而立，立于禮。“中國證券市場進入而立之年，我認為其立，立在規則、立在規范。即以擁有系統規則且運行規范為基本標志。”呂紅兵對記者稱，90年代初的證券市場可謂“規則尚未健全，游戲已經開始”，之后隨著證券法的進一步完善，市場主體及其行為趨于規范。

在郭靂看來，規則同樣重要。他認為，一個反映中國經濟社會發展變化的投融資核心平臺與時俱進、由小到大，規則體系得以確立和優化，“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的市場建設目標逐步明晰，這是三十年來最突出的“立”。

董登新對記者表示，時間拉長30年來看，中國資本市場在多層次架構建設及市場化、法治化、國際化改革方面取得了很大進步。首先，我們有了金融現貨市場和金融衍生品市場，尤其在多層次股權市場體系中，主板、中小板、創業板和科創板功能日益完善，新三板與四板市場的作用正在日益增強。

在市場化改革方面，我們不斷給市場松綁，還原市場屬性，淡化行政管制，進而讓市場機制的決定作用與市場監管的有效性之間有了更好的協同性。

在法治化改革方面，我們對證券法作出了重大修訂，奠定了IPO注冊制的合法地位，相關監管法規也在不斷完善之中，依法治市與行政管制有了相對明確的分工。

在國際化改革方面，我們創設了滬港通、深港通及滬倫通的互聯互通機制，放松了滬深港通的交易額度限制，取消了QFII和RQFII的額度管制，提高了險資股權投資的比重上限，三大國際股價指數已將A股納入其中，今年還將全面取消境外金融機構的股比限制，A股市場越來越受到境外機構及國際資本的青睞，這一切都是國際化改革的重大成就。

董登新預計，未來IPO注冊制全面實施，將徹底改變A股市場的投資理念、監管理念、市場文化和市場生態。

在投資理念上，投資者風險意識將加強，“用腳投票”將成為投資者自我保護的一種本能;在監管理念上，監管重心將轉向信息披露監管為主，并嚴查嚴打證券違法犯罪活動;在市場文化上，A股市場過去特有的“賭文化”和“罵文化”將會逐步絕跡;在市場生態上，A股市場過去特有的“散戶市”與“政策市”特質將會逐漸消除。

不過，需要看到的是，當前市場生態仍需進一步改善，證券法也還有未及修改到位之處。郭靂指出，一些新的投融資活動規范例如股權網絡眾籌，最終沒有被納入該法，針對智能化交易的條文也著墨不多，并購中為市場人士所呼吁的某些機制如余股強制擠出制度，幾經反復亦沒有列入。

呂紅兵也認為，立法具有“階段性”特點，難免有遺憾。證券服務機構的法律責任問題和有關代表人進行訴訟的制度方面，仍有待改進之處。

“這次《證券法》修訂本身歷經數載，而更新市場生態更不可能一蹴而就。證券市場變動不居是其本質使然，不會僅按照人為的固定時間表來發展。”郭靂認為，正確的方向確立之后，逐漸凝聚市場共識，增強投融資各方參與者的信心，捍衛市場秩序和紀律，就顯得更為重要。即使出現波折，也不怕。